Penelitian ini mengkaji likuiditas, efisiensi harga, dan volatilitas return yang
bersifat heterogen pada perdagangan token karbon dalam Voluntary Carbon
Markets (VCMs) berbasis blockchain. Dengan menggunakan data on-chain harian
dari tiga token karbon ($KLIMA, BCT, dan MCO2) sebanyak 1.075 observasi pada
periode 21 Oktober 2021 hingga 29 Oktober 2024, analisis ini mengintegrasikan
dua determinan utama, yaitu tokenized carbon assets on-chain trading (diproksikan
oleh total supply, volume transaksi, dan nilai transaksi) serta adopsi biocrypto
(marketcap, frekuensi transaksi, dan jumlah wallet aktif). Hasil empiris
menunjukkan adanya heterogenitas yang kuat antar-token dalam pembentukan
likuiditas. Pada token $KLIMA, variabel perdagangan on-chain tidak signifikan
secara parsial tetapi signifikan secara simultan, yang mengindikasikan bahwa
likuiditas terbentuk melalui interaksi sistemik antarvariabel. Sebaliknya, likuiditas
token BCT terutama dipengaruhi oleh volume dan nilai transaksi, sedangkan pada
MCO2 likuiditas didominasi oleh total supply, yang mencerminkan permintaan
yang bersifat struktural. Pada seluruh token, marketcap sebagai satu-satunya
determinan parsial yang konsisten terhadap volume perdagangan, bid–ask spread,
dan volatilitas return, sehingga menegaskan dominasi size effect. Analisis moderasi
menunjukkan bahwa regulasi berperan terutama sebagai pure moderator, yang
memperkuat pengaruh kapitalisasi pasar dan aktivitas perdagangan terhadap
likuiditas dan volatilitas tanpa memberikan pengaruh langsung. Dinamika bid–ask
spread yang didorong oleh volatilitas lebih dominan dibandingkan pengaruh
volume pada token $KLIMA dan MCO2, sementara likuiditas BCT relatif tidak
sensitif terhadap guncangan mikrostruktural. Pemodelan volatilitas menggunakan
model ARMA-GARCH-type menunjukkan bahwa MCO2 memiliki volatilitas
jangka pendek yang memadai ditangkap oleh model ARMA(2,1) tanpa rerata.
Token $KLIMA menunjukkan volatilitas jangka panjang yang kuat dan dimodelkan
oleh ARMA(1,3)-FIGARCH(1,d,1) dengan distribusi Student-t, sedangkan pola
persistensi jangka panjang pada BCT dimodelkan oleh ARMA(1,1)-
FIGARCH(1,d,1) dengan distribusi Student-t, yang mengindikasikan keberadaan
ekor distribusi yang tebal (fat-tailed behavior) serta shock volatilitas yang meluruh
secara lambat. Secara keseluruhan, temuan ini menunjukkan bahwa pasar karbon
ter-tokenisasi tidak memiliki struktur likuiditas dan volatilitas yang homogen, serta
bahwa efektivitas fungsi pasar sangat bergantung pada desain tokenomics,
infrastruktur blockchain, dan integrasi regulasi.